金融心理学（长江商学院金融学教授李海涛）

金融心理学(李海涛，长江商学院金融学教授)

来源:中国经营报

不要低估通货膨胀

由于中国的通货膨胀输出，美国的新能源和基础设施计划，以及美国政策环境的变化，美国的通货膨胀有可能长期保持高位。

5月美国CPI同比增长5%，创13年新高。同期，中国PPI同比增长9%，也创下13年新高。对于这次通胀会持续多久，与以往有何不同，也有不同的看法。

据说，美联储目前的高通胀只是暂时的。从目前美股的反应来看，市场基本认同这种说法。但我们认为还有一些更深层次的原因，比如中国向世界提供低价商品时代的结束，美国对基础设施的需求，以及美国货币政策和政治环境的变化，可能导致这种高通胀并不像美联储描述的那么乐观。此外，针对美国可能出现的长期通胀，我们也提出了相应的投资建议。

认为美联储的通货膨胀是一个“暂时的”问题

美联储坚信，短期供求不匹配造成的高通胀是不可持续的。原因包括:1)2020年疫情导致大宗商品价格基数较低。2021年通胀同比反弹是必然的，但随着低基数的消退，通胀将回归正常水平。

2)疫情缓解后，疫情带来的供应链风险会降低。以芯片制造为例。中国台湾省和越南的反复疫情导致芯片生产短缺。芯片短缺影响造车，消费者只能买二手车。美国二手车价格单月大幅上涨，推高通胀。根据美国劳工部的数据，芯片短缺导致的价格上涨约占总通胀的三分之一。

疫情还影响了全球贸易，增加了贸易成本，推高了通胀。2020年至2021年上半年，受疫情影响，码头效率下降，海员短缺，海运集装箱市场出现“一箱难求”的局面，出口集装箱运价指数持续上涨，推高贸易成本和价格。疫情过后，贸易瓶颈会得到缓解，贸易成本和价格也会下降。

3)全球M2增长率同比下降，美联储可以通过信贷收缩来冷却通胀。从历史上看，M2的同比增长率与CPI的同比增长率相对应。目前，M2在中国、美国、欧洲等地的同比增长率。所有都显示出下降的迹象，这可能意味着通货膨胀是不可持续的。

从长远来看，美国的通货膨胀不应被低估。

我们认为，通货膨胀不仅仅是一个短期的涨跌过程，更有可能是长期存在的。过去美国的通货膨胀与货币超发、财政刺激、产业迁移、供给不足(以原油供给影响为代表)密切相关。另一方面，目前美国从中国进口的消费品价格上涨，美国的贫富差距和种族矛盾加剧。拜登上台后，继续推高财政赤字，叠加美联储无限QE，最终可能导致美国通胀持续上升。

我们对美国通胀可能超预期的担忧来自以下几个方面:

1)中国向世界提供低价商品的时代即将结束。与一年前相比，美国从中国进口的价格在同年4月上涨了2.1%，为2012年以来的最高水平。近年来，中国生育率的下降使得人口结构老龄化问题浮出水面。人口红利逐渐消失，导致劳动力供给下降，工资增加，而劳动力成本的增加可能通过出口产品价格的提高输出到世界各国。

中国政府“二氧化碳排放峰值”和“能源消费双重控制”政策的实施，减少了煤炭等原材料的供应，从而使价格上涨。由于碳中和对碳排放的限制，中国政府提高了碳排放相关的环保要求，使得这类企业生产成本增加，从而削弱了煤炭、焦炭、天然气、石油等含碳量较高的原材料的供应，提高了其价格。此外，由于生产铝铁需要焦炭和煤炭，碳素原料成本的增加也导致铝铁产量的减少，最终导致铝铁价格上涨。铝和铁作为中国PPI的重要比重，其价格上涨不仅会导致中国PPI的上涨，最终还会通过供应链传导到美国，使美国的PPI和CPI相应上涨。

2)美国新能源政策和基础设施计划。拜登上台后，大力推动新能源革命。这项政策将减少全球对石化能源的依赖。石化能源供应的减少也会推高价格。此外，新能源革命也增加了对铜、锂、镍的需求。

美国拜登政府正在酝酿至少1万亿美元的基建计划，制造企业将采购大量设备和机械，从而带动以金属为代表的大宗商品价格。比如基建项目会提振对铜的需求，预计铜需求年增长率为10%~15%。然而，全球铜矿的品位正在下降，2020年至2030年全球平均铜品位将降至1%以下(根据ScienceDirect.com的预测)，并且由于过去10年大宗商品价格低迷，铜矿的资本支出并未增加。铜的需求增加，供给减少，很可能导致铜价上涨。

3)美国货币政策和政治环境的空前变化。在吸取了2008年金融危机的教训后，美联储对金融市场危机变得更加敏感，甚至不惜“放下身段”，直接“终结”于2020年购买企业债券，提供无限流动性以避免违约。这种做法稳定了市场预期，但在美国高负债的压力下，也容易被市场绑架。

2018年8月，美联储修改了货币政策框架文件，考虑实施“平均通胀目标制”，这意味着美联储在短期内更关注就业而非通胀。面对美国的贫富矛盾和民粹主义，美联储和美国财政达成了一致的目标——深度合作促进美国经济增长，为美国财政赤字买单，管理通胀预期，说服美国人接受短期更高的通胀。

美国高负债的压力、平均通胀目标体系的变化以及政治环境使得美联储短期内倾向于推迟加息。一旦市场和公众的通胀预期上升，美联储再次加息恐怕为时已晚。尽管美联储认为可以在必要时通过信贷收缩来冷却通胀，但这是建立在通胀预期不变的前提下。一旦通胀预期上升，CPI随M2同比增速下降的现象可能是个例外。一些学者认为，直到80年代初公众观察到美联储政策行为的变化，70年代的通货膨胀才开始下降。因此，一旦通胀预期上升，美联储很可能需要进行结构性调整，需要一段时间让公众接受，才有可能降低通胀预期。

综上所述，由于中国通胀的输出，美国的新能源和基建项目，以及美国政策环境的变化，美国的通胀可能会长期居高不下。应对这种情况，我们需要做出相应的投资和风险应对。

通货膨胀环境下的投资反应

我们思考通胀是否会超预期的目的是，是继续做多大宗商品，做空对应通胀超预期的美元，还是采取完全相反的策略，向上交易美元，关注大宗商品做空的机会。

短期(1-2月)美国通胀可能出现三种趋势:持续上行、见顶下行、高位波动。观察历史和我们有限的定性定量分析，美国PPI和CPI持续超预期可能不是短期现象。根据经验，当通胀超预期时，美元往往会走低，利好大宗商品和黄金。

如果通胀超预期，黄金白银的机会值得关注。在正常的通货膨胀下，原油、铜、农产品的价格都会受益，黄金往往不是最佳选择，因为温和的通货膨胀并没有影响到实际的生产力。但通胀持续超预期后，名义无风险利率必然上升，企业资产负债表和产能的扩张受到影响，从而美债实际收益率下降，黄金上涨。与白银、黄金类似，供需基本面稳定，价格更多受通胀预期影响。超预期的通胀上行可能导致最后一波银价上涨。

如果通胀超预期，债券市场的反应将是国债收益率上行，更高的无风险收益率将导致股票估值下降。基于高通胀下股债双杀的防御逻辑，投资者应更多关注权益市场中高ROE、低估值的价值股，如公用事业、石油天然气、煤炭、机械等传统行业。

(作者是长江商学院金融学教授，中国/金融MBA项目副总裁，林是长江商学院研究助理)

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