股指期货评论（估值易下难上，盈利为王）

股指回顾(估值易而难，盈利为王)

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今年春节过后，a股市场的风格发生了很大的变化。节前连续三个交易日持股加速上涨，给市场带来了“春天躁动”的预期。但节后指数高位回落，市场情绪由乐观转为谨慎。去年集团股份有较好的结构性机会，主要是流动性宽松，盈利确定。去年3月疫情爆发后，全球央行普遍释放流动性，美债收益率处于低位。此时国内疫情首先得到控制，外资持续流入。去年4-7月，陆股通净买入金额接近1500亿元，外资主要青睐龙头股，也推高了国内控股股票的估值。

直到今年2月，10年期美债收益率加速上涨，美元上涨，市场对通胀和货币政策收紧的担忧升温，新兴市场股市开始下跌。a股和港股回调的速度和幅度超出市场预期。从a股内部来看，市场交易集中度过高，大部分控股集团的估值实际上处于历史高位。在流动性收紧的预期下，是影响最大的。经过这一轮调整，市场风格已经重新平衡。

站在目前的点位，我们认为去年受益于流动性宽松和盈利确定性的结构化行情已经结束，指数很难出现任何走势。未来半年，上证指数将在3450-3550点，呈现有顶有底的宽幅震荡走势。风格上可适当关注中小票，行业偏好出口链拉动的受益板块。

目前a股仍处于盈利恢复阶段。尽管部分投资者担心过度通胀会造成流动性短缺，但根据央行发布的货币政策执行报告，流动性供给仍将趋于合理宽裕，不会出现急转弯。从这个角度来说，目前大宗商品价格上涨仍然支撑着企业的利润，还没有到造成货币政策约束的阶段。在PPI上行和制造业补库的带动下，周期性行业的利润会相对改善，整个股市的风格会更接近平衡。我们建议投资者在去年IC大幅折价的情况下，可以考虑继续做多IC或者IC/IF波段机会。

(1)通胀上行，复苏趋势确立。

随着疫苗的广泛接种，从大趋势来看，全球利润回升还是比较确定的。疫情对企业经营影响的峰值已经结束，国内制造业需求进一步增加。受海外需求复苏等因素影响，全球通胀进入上行通道，国内压力相对较小。原材料的涨价最终会体现在企业的利润上，不断提高企业的净资产收益率。a股非金融企业净利润累计同比增速与PPI增速相关性较高。从节奏上看，年中或PPI见顶，PPI掉头向下时指数将面临回调压力。由于股市通常会提前反应，指数的高点会早于PPI的峰值。

(2)信用环境趋同，估值易下行难上行。

目前宏观杠杆率无论是绝对值还是同比增速都处于高位，今年信贷环境大概率趋于收敛；另一方面，中国央行多次表示，货币政策不会“急转弯”，保持流动性合理充足。有专家预测，到2022年全球疫苗接种普及，海外国家不具备快速收紧流动性的条件。今年的宏观流动性大概率是“稳货币”和“紧信贷”的组合。权益市场不存在系统性下跌的风险，但社会融资同比数据将明显低于去年。在这种情况下，周期和金融行业处于强势。

从微观流动性来看，去年备受关注的新成立基金增速明显放缓。2021年春节前，新成立的偏股型基金份额30日移动平均线峰值接近230亿份/日；之后随着a股市场的回调，数据开始回落。

同时测算了2020年后新成立基金的收益，以及上证指数不同上涨区间对应的基金解套规模。基准为3月24日收盘价3367.06点。如果上证综指上涨5.7%，即3559.48点，2020年以来新成立基金份额全部收益转正，指数在3560点将面临极大的赎回压力，达到阻力位。

对于北上资金来说，加仓a股仍是大势所趋。近期美国国债收益率快速上升，中美利差收窄。但仍有安全缓冲，人民币大概率不会系统性走弱。如果海外市场相对稳定，美股不会崩盘，外资大幅撤离a股的可能性较小。2020年，受海外风险压制，北上资金流入明显放缓，仅为2019年的59%；2021年，预计北上资金净流入将增至3000亿元左右。北方资金持股风格偏好白马股。3月底，集团股票深度调整时，北上资金出现抄底迹象，一季度净流入超过1000亿元。

(三)外部环境越来越复杂。

最近外部环境又变复杂了。3月中旬中美高层战略对话后，美国、英国、加拿大、欧盟联手就新疆问题实施制裁，随后中国实施反制裁。拜登上台后，特朗普政府的单线外攻转变为与英国、加拿大、澳大利亚、欧盟等国联手对中国施压。外部环境使得市场不确定性再度上升。

虽然长期来看，经济向好，季度复苏的大局不会改变，但不排除短期内投资者对全球经济复苏和债务风险的担忧，风险资产的配置比例会降低。

(4)市场情绪已经恢复。

从股指期货基差反映的情况来看，春节过后，股指期货贴水整体扩大，市场情绪趋于谨慎，品种间走势出现分化。IF和IH已经从节前溢价转为贴水，而IC贴水已经收敛。4月份以来，股指期货基差有所回升，反映当前市场情绪逐步恢复，IC/IF持续走强。

(5)风险和策略

美国国债收益率超预期上行:在经济刺激计划和大规模疫苗接种的推动下，美国国债利率仍有强劲上行动力。如果加速上升到一定水平(比如到2.5%)，可能会引发其他国家的资金外流，带来全球性的流动性问题，导致股市出现明显的调整。

重复接种/疫苗接种低于预期:从去年年底开始，一些国家开始大规模接种新冠肺炎疫苗。如果由于基础物资短缺、公众接受程度等原因导致疫苗接种进度延迟，或者印度等地新增病例居高不下，可能会打击市场对经济复苏的预期，拖累股市表现。

a股经过前期的快速下跌，市场整体调整幅度并不低，最近十年股票和债券的超额收益已经回升到负一个标准差以内，短期内下跌幅度有限。今年可以肯定的是，a股受益于流动性宽松的估值洼地已经结束，未来半年上证综指很难有趋势性表现。尤其是后续企业利润增速放缓后，股指存在回调压力，甚至出现提前反应。上证指数的中枢可能在3450-3550点，围绕这个中枢上下波动。

今年宏观流动性环境趋紧，分子端的贡献将显著提升。传统周期性行业在中证500指数中占比较高，在PPI修复和库存补充的过程中利润会进一步提升；另一方面，经过一轮连续的龙头股牛市，5月中旬，沪深300指数最近五年和十年的PE仍在80%以上。今年估值易跌难涨，而以中证500指数为代表的中盘股票，最近十年估值在15%左右。叠加业绩兑现，有望继续上涨。就期货而言，随着去年IC的大幅贴水，有可能在波段内做多IC或IC/IF，获得结构性机会。

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