镇江香醋（深度拆解恒顺陈醋）

镇江香醋(深度拆解恒顺老陈醋)

随着内需经济的开放，消费品将是大势所趋。作为【餐饮】中的调味品，代表着中国人对美好生活品味的提高，其市场空必然是无限的。调味品的市场也存在集中度不够的问题，CR5(市场份额前5名)占据的市场份额不足20%。与我们的邻国日本或美国的产业集中度相比，我国要差得多。随着发展阶段的不同，以海天味业、中炬高科(楚邦)、恒顺老陈醋(镇江)等细分产品为龙头，势必要做强、做强渠道、细分产品。

在上一期，以酱油为代表的“海天叶巍”已经得到了系统的分析和解读。本期将对调味品中以“恒顺老陈醋”为代表的第二大类醋进行系统分析。

一、行业阶段空及竞争格局

对酱油、醋、蚝油、复合调味品等调味品的总体市场状况进行了系统分析。请参考调味品的分析。简化整个调味产品的开发阶段:

其中，调味品子行业的生命周期不同:复合调味料的消费习惯尚未形成，处于导入期，增长潜力巨大；而醋和酱油处于生长期，酱油逐渐接近成熟期；鸡粉正处于成熟期，已经逐渐取代了味精。但是味精一直不景气，量价齐跌。在生命周期的变化中，所有的子类别都是常青的:总体而言，在生命周期的变化中，调味品行业内部实现了类别替代。比如酱油，作为一种咸的调味品，曾经部分取代了食用盐，现在部分被复合调味品取代。鸡粉正逐渐取代味精。同时，调味品作为餐桌上的必需品，购买频率低，支出比例小。因此，需求的收入弹性较小，受宏观经济波动的影响较小。所以调味品行业一直都很红火，堪称消费品行业的常青树。

其竞争格局的市场份额如何？，简化如下:

其中，在醋行业，CR5(前5名)为16%。中国调味品协会2018年“中国调味品知名品牌企业50强/100强”显示，产量超过10万吨的醋企只有4家，醋行业的CR5只有16%左右。镇江香醋作为醋行业的龙头，市场份额在10%左右。所以醋行业还是高度分散的，有大量的小作坊。

日本上世纪90年代，五大醋企的集中度已经达到68%，说明相比我们的发展阶段，醋产业空的整合在借鉴日本的意义上是巨大的。与其他行业相比，调味品行业的周期性特征并不突出。随着全国居民消费水平的提高和国家食品安全监管的加强，品牌调味品生产企业的市场份额将进一步提升，食醋的市场集中度将提高。其中，正在扩张的老陈醋企业拥有品牌沉淀和粘性客户群，具有较强的先发优势。但随着销售网络健全的其他企业的加入，潜在的品牌竞争可能会加剧，龙头企业的挑战与机遇并存。

竞争对手是谁？

在中国，醋经历了几千年的发展，形成了今天具有浓郁地方特色的中国名醋(山西老陈醋、镇江香醋、福建红曲米醋、四川保宁醋)。

中国调味品企业江苏恒顺、山西水塔老陈醋、山西东湖老陈醋、天津田丽刘度醋、四川保宁醋、北京王致和醋成为国内醋行业的“明星企业”。其中，江苏恒顺和山西水塔老陈醋以其独特的酿造工艺，发展成为中国醋业的龙头企业。2019年，他们的醋年产量分别占醋行业醋产量的5.1%和4.89%。

分析显示，消费者在购买醋调味品时，只有27.4%的消费者购买恒顺醋，20.9%的消费者购买水塔醋，而只有27.1%的消费者选择恒顺醋和水塔醋以外的其他品牌，24.6%的消费者喜爱恒顺醋和水塔醋。任何人都可以买。可见现在的消费者对品牌的认知度越来越高。海天、何谦、联华、恒顺、王致和等众多“明星调味品企业”成为酱油、料酒、味精、食醋、腐乳的代表。

与恒顺相比，水塔公司暂时没有上市，无法有更多的经营数据分析。所以，恒顺作为醋制品的龙头宝座，坐得正合适。

行业间的增长逻辑是什么空？(价格+销量)

1.从销量来看:醋的销量从13年的383.4万吨逐渐增长到18年的479万吨，5年CAGR 4.55%；

2.从吨价来看:13-18年，食醋吨价从13年的1049元/吨逐渐攀升至18年的1979元/吨，5年CAGR达到13.55%。

可以看出，过去五年推动行业增长的主要因素是价格，价格上涨的背后有两个深层次的原因:

1.涨价:与酱油相比，中国醋的单价更低，醋的消费频率更低。因此，消费者对食醋涨价不敏感，为醋企涨价提供了前提条件。此外，前几年环保政策收紧，导致包装材料等原材料价格上涨。提价也成为醋企提升业绩、对冲原料价格上涨风险最直接有效的手段之一。以恒顺醋业为例。从2004年开始，恒顺醋业已经6次提价，形成了2-4年的涨价周期。

2.产品结构升级:主要表现为品牌醋销售比重逐渐上升。中国调味品协会和中国行业信息网的数据显示，醋行业百强企业占总销售额的比重从13年的28.46%逐步上升到18年的34.43%。

这主要是由于(1)产能落后的竞争对手，由于原材料价格上涨，品牌力/现金流不足，会自动出局；(2)随着城市化水平、教育水平和人均可支配收入的提高，消费者对健康的需求变得更加强烈，因此更加关注醋的质量。综上所述，消费者更倾向于选择质量有保障的优质品牌。

总结:

1.与日本相比，中国人均食醋消费量仍增长了空；

2.保健属性决定了醋符合人群健康饮食的趋势；醋除了调味外，还有软化血管、降低胆固醇、抑菌杀菌、促进钙吸收、生发护肤等作用。，所以符合人口老龄化下健康饮食的大趋势。

3.消费场景的拓展将是未来销售增长的主要驱动力:

(1)虽然短期的疫情让餐饮行业受挫，但长期来看，餐饮行业的可持续发展是大势所趋。因此，在餐饮行业不断扩张的背景下，同等品质菜品在B端的调味品消耗量是C端的1.6倍，醋行业有望借餐饮扩张的东风扩张；

(2)果醋饮料行业快速发展，带动上游醋业受益(13-18果醋饮料行业规模CAGR已达16.8%)；一般来说，在宏观经济环境没有明显变化的情况下，醋的销量会继续缓慢增长。

4.醋行业市场份额稳步提升:主导渠道拓展带动市场份额提升；环保监管力度加大导致成本上行，挤压中小厂商利润空；调味品新国标的出台，对小企业影响很大。以低质低价参与市场竞争的小企业面临被淘汰的风险，有利于发酵醋标准化大中型企业。

从单价来看，在主要原材料价格不出现大幅波动的基本假设下，我们认为未来行业吨价上涨主要来自产品结构升级，主要表现为:

1.诸多因素促使消费者积极选择高品质、大品牌的醋产品；2.国标的变化促使大量降低吨价的陈醋/劣质醋被淘汰。数据可以验证产品结构升级的持续性:16-18年，行业整体吨价从1538元/吨上涨到1979元/吨。在行业整体吨价上涨的同时，百强醋企平均吨价与行业整体的比值从16年的2.2倍下降到18年的1.9倍，恒顺醋业吨价与行业整体的比值从16年的4.5倍下降到18年的3.8倍。预计未来五年CAGR工业吨价将保持在10%左右。

增产有希望吗？即使从提高生产份额的逻辑来看，恒顺未来几年的空产销量增幅仍然较大。(1)从基地市场来看，2014-2019年镇江食醋产量从18.6万吨增长到27.5万吨，复合增长率为8.2%，而16-18年镇江恒顺产量占比平均为60%。考虑到食品安全国家标准食醋实施以来中小醋企产能的逐步退出，假设恒顺在镇江当地的市场份额可以从目前的60%提高到90%，恒顺的潜在产量至少可以提高40%。(2)2018年，海天以产量衡量的酱油市场占有率为18%。假设恒顺的产量份额可以从目前5%左右的水平(以全国醋企总产量为分母)提高到15%，那么其2017年的潜在产量接近23万吨，可以比当年的实际水平高出64%。

第二，恒顺老陈醋商业模式与行业的比较

江苏恒顺醋业有限公司:总部位于江苏省镇江市，主要产品包括醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品。

恒顺品牌始于1840年朱恒顺的枣坊，至今已有180年历史，品牌积淀厚重，仅次于酱油龙头企业海天叶巍(起源于清代“佛山酱油园”，有300多年历史)，中炬高科有150多年历史。调味品行业是传统消费，在强调传统和历史基因的大环境下，恒顺醋业品牌优势突出。2015年，恒顺利用高铁LED广告打造品牌地位。2018年2月，恒顺正式加入中国高铁城市品牌计划，通过高铁电视广告展开品牌营销。公司财报数据显示，15-18年公司广告费用增长31.33%，2019年广告费用达到2428万元。

恒顺掌握了最好的技术和最高的产品质量。(1)恒顺采用固态发酵，保证品质。食醋酿造技术可分为固体发酵和液体发酵两种方式。固态发酵因为发酵充分，质量更高(醋工艺:发酵越充分，产品质量越高)。目前固态发酵技术只有镇江和山西醋掌握。(2)恒顺所有醋制品无添加剂，口感最佳。除镇江和山西外的大部分醋酸度在4.2以下，成分中含有醋酸或苯甲酸。醋的酸度在5.0以上，说明具有杀菌功能，产品不需要防腐剂。顺普通醋产品酸度均在5.0以上，年份产品酸度在6.0以上，产品质量有保证。山西的醋酸度小于5.0，但酸度明显高于恒顺。目前终端价格在30元以下、无食品添加剂的醋产品，90%来自恒顺的普通产品，10%来自其他公司的高端产品。(3)恒顺醋中有利于软化心血管系统的物质是其他醋的两倍。

陈醋酿造首先是酿酒，恒顺陈醋酿造行业与酿酒有关。

俗话说“先酿醋后酿酒”，食醋生产企业在制醋过程的前期就有酿酒工序，所以恒顺天生就有技术经验和优势。具体来说，恒顺以黄酒起家，后来以醋出名。百花酒是起源于镇江的历史名酒，《清稗子钞》记载:“围场镇(常州、镇江一带)有百花酒，味甘醇烈，可当绍兴酒相当流行，以间接方式取胜”。恒昊百花酒始于1840年(1850年恒顺才开始生产香醋和酱)。曾作为“贡酒”赠送给皇室，并于1909年获得南洋劝业协会金奖。因此，黄酒悠久的酿造历史为料酒产品提供了坚实的质量保证。有酿造技术的调味品公司不多，给想进入的人带来很大的壁垒。

恒醋业是四大名醋之一的镇江香醋的代表，于2001年在上海证券交易所上市。上市后尝试转型多元化，先后跨界光电产品、房地产、建筑安装工程。但多元化经营深陷泥潭，拖累了公司调味品产业。该公司痛定思痛，于2012年开始剥离房地产业务。2014年10月，董事会换届后，加速剥离辅业，聚焦调味品主业，调味品收入占比超过90%，战略效果显著。

葡萄酒是第二主力，扩产还在继续。自2012年推出葱姜料酒以来，公司保持每年开发两款料酒新品的步伐，料酒产品逐渐成为恒顺第二大品类。2019H1料酒销售收入达1.16亿元，约占调味品收入的16%，同比增长32.58%。2018年公司料酒产量达到4.32万吨。5万吨料酒灌装生产线及配套项目投产后，料酒产能将进一步扩大。横向来看，公司的料酒业务与老横河差距较大。但老恒合调整渠道进攻餐饮，加上恒顺18年战略性抢占料酒市场份额，所以料酒业务扩张迅速。

预计未来五年，料酒业务有望保持25%的复合增长。(1)料酒行业没有明显的领导者。公司以做料酒行业第一为目标，高度重视料酒业务。据中国江苏网报道，公司的料酒业务目前市场份额排名行业第三。2018年，料酒行业龙头是老横河，料酒收入6.09亿元。(2)新管理层上任提升公司渠道力，渠道有望加速扩张。料酒业务是公司第二个重点品类，有望充分受益，维持之前25%左右的复合增长率。

行业运营效率对比:

看差距:生产效率和管理效率有很大的优化空，体制机制和行业地位影响运营效率。海天的盈利能力领先恒顺，恒顺的生产效率和管理效率大幅提升空。

利润方面，恒顺醋业2019年综合毛利率低于海天叶巍0.12%，2018年相差4%。毛利率的差异主要是两者生产效率的差异，海天生产者人均收入是恒顺的6倍。人员效率的不同也导致了费用率的差距。2019年，恒顺醋业的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别高于海天叶巍6.37%、4.87%和1.4%，其中恒顺管理费用率的人工成本高于海天2.27%。因此，恒顺的净利润率比海天叶巍低7.7%。恒顺醋业未来提高盈利能力的可能途径来自于生产自动化带来的生产效率的提高和内部管理机制的完善带来的管理效率的提高。

同时不难发现，恒顺醋业是一种低营业额高毛利的经营模式。但相对于行业水平，随着生产效率和管理效率的提高，其净利率还是很大空。

从管理模式的角度，通过海天叶巍的股权结构，可以看到恒顺股权改革的路径和机遇。

股权结构:海天叶巍经历了从国有控股到中外合资、从国有股权到外资、从私有制(管理层控股)的股权结构变化，而恒顺醋业一直保持国有控股。截至2019Q3，海天叶巍母公司海天集团(高管持股平台)直接持有公司58.26%的股权。公司主要高管庞康等人通过海天集团直接和间接持股，管理层利益与公司一致；醋业的实际控制人为镇江SASAC。

激励政策:海天实行高管持股+骨干员工的股票激励计划，将公司业绩与高管和骨干员工利益捆绑，激发员工活力。除58名高管持股外，海天于2014年推出第一期限制性股票激励计划，向93名核心技术、营销、生产、工程、管理等关键人员授予658万股限制性股票(约占当时公司股本的0.44%)。激励对象覆盖面广，调动了各部门关键人员的积极性，超额完成了17年比13年业绩翻番的目标；

作为国企，恒顺的薪酬结构和管理人员薪酬相对固定，并未推出股权激励计划。虽然设立了绩效激励基金，但激励机制仍在完善空。

高管:高管薪酬差距和年龄差异明显。薪酬方面，2018年海天叶巍高管平均薪酬167万元，恒顺只有16万元，海天高管持股，恒顺高管零持股；从年龄来看，海天高管平均年龄为46岁，恒顺为52岁。海地高管更年轻。结构上，2018年末，恒顺醋业销售人员较少(605人，占比23%)，生产技术人员较多(1803人，占比69%)。

2019年，恒顺醋业销售人员662人，占比23%，海天叶巍销售人员2023人。从地区来看，恒顺将大部分销售人员资源投入华东市场，对其他地区关注较少。海天叶巍销售人员多(2023，占比36%)，说明恒顺存在“重生产、重R&D、轻销售”的特点，对市场份额的投入不足；

从效率上看，2019年海天叶巍销售人员人均收入约为978万元，而恒顺醋业仅为218万元。两者之间的生产效率有很大差异。所以无论从激励政策、高管层还是员工结构上，公司都有很大的改革空。

海天:利用成本上升期升级产品，提高每吨价格。从涨价能力来看，我们前面提到过，在成本上升期，龙头公司拥有行业定价权，其他公司一般采取跟随策略。此外，调味品支出相对较低的频率也降低了价格上涨的敏感性。从产品结构来看，海天善于调整产品结构来优化升级结构，包括13年推出的老字号系列，14年推出的有机酱油。高/中/低端产品的收入占比从上市之初的1:6:3提升到4:5:1。

通过管理、销售、技术、渠道等方面的比较，发现良好的所有权结构是移动化后期发展的关键。

三、恒顺老陈醋存在的问题、前景和突出优势？

在最后一个环节的对比中，我们不难发现，股权结构问题和市场投入少是目前恒顺老陈醋市场份额无法提升的核心问题。鉴于这两点，我们的展望是通道空大有可为，恒顺混改的逻辑将得到强化。

2018年底，恒顺/海天的经销商数量分别约为1189家/4807家，2018年底的销售人员数量分别为605人/2人。恒顺外部市场布局不足，渠道拓展能力有待提高。海天是一家少有的渠道覆盖全国的调味品公司。其销售网络已渗透到全国大部分县市，加速了村镇市场的发展。恒泽利用营销中心下设30个办事处布局全国，分销网点60万，县级城市覆盖不足，有大空渠道下沉。酒香也怕巷子深，期待渠道建设加速。

渠道激励/控制亟待完善，经销商积极性有待提高。从渠道激励来看，盈利能力不足限制了经销商做市的积极性。根据基层调研，恒顺一级经销商一年资金周转2~3次，每笔业务利润率12%左右，完成任务返利一年1%，平均资金周转2.5次，所以恒顺一级经销商整体毛利率一年31%。相比之下，涪陵榨菜一级经销商一年资金周转2~4.8次，每笔业务利润率15%左右，20年前完成每笔任务返利5%。同时对新兴市场经销商有阶梯式超级返利激励，平均资金周转3.4次。不考虑超级返利，涪陵榨菜一级经销商整体毛利率每年56%，远高于恒顺醋业一批商户。所以也是“高毛利低营业额”的渠道经营模式。在恒顺醋业周转率略低于涪陵榨菜的基础上，没有给渠道留下足够的每笔业务的利润空，返利激励也缺乏，直接限制了恒顺渠道的营销积极性。无论是区域营收还是销售渠道对比，恒顺在渠道下沉上都是大有可为的。

不断混改的客观逻辑得到了强化。

(1)江苏是民营经济大省，71%的a股上市公司为民营企业(数据截至2020年3月)，地方国企/中央国企占比13.1%/7.4%。食品行业作为完全竞争行业，推进国企改革相对困难。山西汾酒国改的案例比较典型。江苏食品饮料公司中只有洋河股份/维维股份/恒顺醋业/金世元上市。洋河上市前，管理层持股。恒顺作为洋河一样由地方SASAC控股的食品企业，一直期待混改。

(2)2020年1月初，江苏省国资委发布《关于省属企业打好收官创建一流企业三年行动计划和制定“十四五”发展战略规划的通知》。这是江苏国资系统一号文件连续第三年聚焦一流企业打造。2020年江苏省国资系统改革措施包括:加大一级商业企业混改力度，适时启动全省第二批混合所有制改革试点，引入高匹配度、高认同度、高协调度的战略投资者；进一步完善“三重一大”决策制度和决策事项清单；加快市场化管理体制建设；加快推进中长期激励机制，推动省控上市公司实施股权激励计划。同时，国有控股混合所有制企业员工将有序持股。

(3)镇江7家上市公司中，除恒顺外，还有大港和江苏索普两家地方国企。江苏索普于2018年9月启动资产重组，2019年12月获批。2020年1月，索普集团和索普集团正式交付重组资产。考虑到恒顺醋业的行业属性、江苏省国资系统改革的决心以及江苏索普核心优质资产上市带来的示范效应，恒顺醋业混改的逻辑有望进一步加强。

亮点1。公司重视生产。

1.生产R&D人员的比例高于同行。19年年报数据显示，公司生产技术人员占员工总数的70%，远高于海天叶巍/中炬高新/何谦叶巍/加加食品的水平；以16年年报数据计算，公司生产技术人员占总比例为63.48%，也高于同期紫林醋业的59.12%；

2.R&D的成本很高。19年公司R&D费用率达到2.90%，与海天叶巍(3%)和中炬高辛(3.14%)持平，高于何谦叶巍(1.91%)和加加食品(1.46%)，可见公司对产品研发的投入并不吝啬

优势二:完整的口味/价位带+在弱势地区设厂迎合当地口味，天生具有民族基因。

1.口感:不同产品酸度不同，总酸度从4.5g/ml到8g/ml不等，可以满足不同地区消费者的饮食习惯；

2.价格:价格区间齐全。有单价5-6元/500ml的平价香醋，也有高达88元/300ml的高端老陈醋，完全适应不同的消费阶层。

3.弱势地区设厂:考虑到中国西部/北方消费者口味相对稳定，公司在新疆、山西等地设厂，具备陈醋产能，满足不同口味消费者的需求。

综上所述，恒顺醋产品的口味/价格可以满足不同消费者的需求，但仅从产品力上看，地域限制不强，这一点可以从近年来国外市场的快速扩张中得到验证。醋和榨菜的消费场景和频率远低于酱油。固有的低营业额决定了恒顺在渠道上不能复制海天薄利多销的“低毛利高营业额”风格，而必须采取类似榨菜的“高毛利”风格。因此，作为逐步走向全国的榨菜龙头，涪陵榨菜在渠道上的成功经验仍然值得恒顺醋业借鉴。

四。恒顺醋的财务数据和估值

2019年年报显示，公司实现合并报表收入18.32亿元，同比增长7.51%；其中，主营调味品收入17.2亿元，同比增长12.56%；调味品毛利率为46.52%，比去年同期提高3.18个百分点；高端产品收入达到2.64亿元，同比增长8.61%。醋制品(含白醋)收入12.32亿元，同比增长6.01%；其中，白醋产品收入1.76亿元，同比增长7.58%；醋产品(含白醋)毛利率为46.55%，比去年同期提高2.52个百分点。归属于上市公司股东的净利润3.25亿元，同比增长5.68%；其中，扣除非经常性损益后的净利润为2.54亿元，同比增长15.77%。

五年内的业绩增长率:

如前所述，近5年行业增速的逻辑主要来自于价格的上涨(13-18年，食醋吨价从13年的1049元/吨逐步攀升至18年的1979元/吨，5年CAGR达到13.55%。)和销量的增长(醋销量从13年的383.4万吨逐渐增长到18年的479万吨，5年CAGR为4.55%；)，作为醋行业的领头羊，也是如此。从过去五年的业绩来看，过去五年，营业收入增长40.38%，净利润增长35.42%，毛利增长5.6%。不难发现，虽然净利润增长了不少，但实际净利润率还是比较稳定的，说明行业增速带来的销量和价格上涨在恒顺的实际经营管理中并没有带来更多的现实，因为经营效率较低。

将同行绩效与估价进行比较:

从业绩层面看，企业的毛利率和海天差不多，属于高毛利范畴。随着市场集中度和市场份额的提高，预计毛利将继续增加。但净利润率和ROE反差差，实际赚钱能力不如海天。综合根本原因是其内部生产效率和管理效率都比较低。如果通过引入战略投资者、实施股权激励计划、员工持股等机制解决问题，则在恒顺混改体系中解决。

所以短期来看，恒顺释放的确定性不如海天。机构给出的综合估值也不是很高(调味品估值普遍较高)。但随着行业集中度的提高，恒顺在现有渠道、产品质量、多个价格带的产品系列上，都有很大的市场拓展优势(全国容量)。只要销售渠道在市场上下沉(在销售成本效率方面)，内部管理和生产效率得到实质性的优化和提升，业绩就会有提升和增长。

对比海天和中炬高新的市场体量、行业空，以及恒顺的未来预期，综合来看，恒顺的估值是合理的。但是，我们需要安静地观察它。进一步明确两个重点:渠道拓展和调整，与体制实施混改，会更有利。

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