五合智库（太古、九龙仓，谁逆风了？）

五大智库(太古和九龙仓，谁在逆风？)

不约而同，九龙仓集团和太古地产在期中考试的考场上相遇。

今年上半年，九龙仓集团在内地的投资物业回报增长21%，但由于内地物业发展收入下降，总收入微升3%至80.64亿港元。

\"九龙仓的投资组合正面临困境，今年的前景不确定.\"摩根士丹利指出，九龙仓集团上半年基本每股收益同比下降12%，比预期更差。

对于太古地产的表现，摩根士丹利给出了“比银行预期高出4%”的评价。原因是香港商业楼宇租金收入略有增加，利息支出减少...预计内地零售市场将保持稳定。

从中期财报可以看出，今年上半年，太古地产租金总收入增长6%，达到63.46亿港元。

虽然从摩根士丹利的眼光来看，太古的表现要好于九龙仓。然而，在mainland China这个炙手可热的商业寻地之地，单线运营的太古真的能和双线运营的九龙仓抗衡吗？

01

如果vs太古里，会代表谁？

过去20年，九龙仓发展了5个时代广场，2个奥特莱斯，5个if。城市的选择从一线开始，然后扩展到二线省会城市，现在重点是几个新兴的消费型二线城市，比如成都。

时代广场，九龙仓的第一代产品，特点是规模小。“最小的项目在大连，一万多平米；大一点的是上海淮海路，商场面积5万平米。”九龙仓中国房地产开发有限公司董事长周曾这样总结。

成都IFS，堪比香港海港城，属于九龙仓内地第二代后起之秀。“第二代码头产品，我们引以为豪。成都项目地上地下面积超过75万平方米，商场面积接近20万平方米，早已超越九龙仓旗舰项目——中国香港海港城的规模。”

财报显示，由于长沙郭进中心收入增加，今年上半年成都IFS占九龙仓在mainland China投资物业收入的43.9%。2016-2018年，相应数字分别为37.7%、41.3%和45.7%。

太古地产比九龙仓晚一年进入mainland China，在商业产品线和城市布局上与后者不同:

太古里和太古汇交替建成开业，除成都外均在一线城市。

延续香港策略，以“覆盖地铁”为重点，即在主要交通路口开发综合物业项目，通过巧妙设计，建设多个“地下”，使项目通达；

注重创新，一个项目一个特色。在太古看来，商业地产不是流水线产品，没有统一的模式可以套用。

三里屯太古里，“酒吧的艺术，长长的巷子，北京地下音乐的集中，随意带点颓废精神的艺术，充满了神秘感”；成都远洋太古里，以人、自然、文化为核心，保留古街、历史建筑，再融入2-3层独栋建筑。川西青瓦坡的屋顶和格栅，搭配大面积的落地玻璃幕墙。

02

码头双线并举，太古单线运营。

作为港资商业地产的代表，九龙仓和太古地产在内地的产品线和城市选择都不一样，归根结底是策略不同的结果。

九龙仓进入内地20年，经历了“商业地产→‘住宅+商业’→商业地产”的过程。

1999-2001:专注商业地产，复制时代广场。

2000年，上海时代广场和北京首都时代广场相继推出，以“写字楼+商场”的物业组合为主旋律，复制了香港最具代表性的“时代广场”品牌。

2002-2006年:住宅+办公+商业

当时年报中的财产项目清单可以确认。2000-2007年也是中国内地房地产市场快速增长的时期。

2007-2014:快速扩张，利润缩水

在此期间，九龙仓在内地发展迅速，总投资超过1000亿元，占集团总资产的比例从2012年的5%上升至40%，土地储备高峰时达到1220万㎡。内地收入占该集团利润的近30%，低于10%。

在出售北京首都时代广场以及新增大连、武汉时代广场、上海汇德丰国际广场、成都时代奥特莱斯等商业物业后，九龙仓布局了5个IFS项目。

至2014年，九龙仓的内地租金收入为19.84亿港元，增长10%，而来自发展物业的利润进一步萎缩，占集团总利润的29%至13%。这迫使九龙仓调整内地发展战略，将原来的15个城市缩减为10个，成为首家宣布缩减内地战线的港资开发商。

2015年至今:重新聚焦商业地产，聚焦核心一二线城市。

2017年，九龙仓集团主席吴表示，计划分拆香港商业物业，拟将香港的商场和酒店纳入其中，未来将发展内地楼市。“不管建了什么，不管地块好不好，只要它是高质量的，我们将继续寻求让我们的租赁物业组合变得更强大。”

截至2016年(九仓置业分拆前)，九仓在香港及内地的投资物业资产价值达3193亿港元，占集团核心盈利的64%，内地物业盈利(换算成港元后)仍有16%的增长。

九龙仓在内地发展，走“商住开发”的双线方式。相比之下，太古地产就简单多了，只靠“纯业务”的单线运作。但是，将来我们要扩建商业或住宅建筑。

自2001年进入中国大陆市场以来，太古股份步伐缓慢，10年间仅开发了5个项目。对此，大福证券分析师麦德广表示:

对内地商业环境不熟悉，风格过于死板，政府审批迟迟不下来，使得项目开工遥遥无期；

内地执行力不足，项目进度一再拖延；

太古地产选择的内地合伙人资金链紧张，需要太古地产扮演“救火队”的角色。

鉴于各种因素，太古地产不愿意过多地进入内地市场。太古董事会前主席Christopher D. Pratt曾多次在公开场合强调“审慎是我们的DNA。”但在2011年年中接受媒体采访时，他承认自己错过了内地廉价拿地的黄金时代。

在中国内地，太古地产从未涉足住宅房地产业务。对此，其表示，住宅市场需要快速获取土地，进行设计，然后出售。整个周期很短，太古不太擅长这个领域。至于内地业务，太古也坚持不抄袭模式。

不过，和九龙仓一样，太古的单线作战计划也悄然出现了一些变化的迹象。太古地产在2018年年报中指出，“我们将在mainland China寻找开发住宅项目的机会。这些项目可能是其综合发展项目的附属部分，但我们也可能考虑在合适的地段和城市发展独立的住宅项目。”

做出这种改变，底层精神是“开发高尚住宅项目的竞争优势”。

03

港资开发商在内地有进有退，避免不了资金约束。

无论九龙仓重新押宝业务，还是太古开始有房之心，经营策略的变化都反映了港资开发商在内地市场的进退。

上世纪90年代初，第一轮港资进入内地。恒基、九龙仓、和记等众多港资地产商相继而来，但发展并不顺利。经过1997年的宏观调控和亚洲金融风暴，香港的房地产开发商受到了很大的冲击。

1999年后，内地市场开始回暖，香港本地市场不景气，港资再次进入内地，凭借正确的定位和高端产品开发经验扭亏为盈。

2002年至2009年，内地商品房销售面积和销售额年均增速分别为20%和34%，而2009年至2013年，这两项指标已降至8%和15%。

产品越来越细分，行业利润率逐年下降，去库存成为房企的主要目标。这说明内地房市竞争进入新阶段，港资房企需要调整策略。九龙仓和太古在内地的战略变化，恰恰印证了大环境的变化。

毕竟房地产开发没有完全固定的模式。所有的开发者都会根据不同的情况做出适当的调整，做出自己此刻认为最好的选择。

不时来自资本市场的掣肘，是影响九龙仓和太古地产在内地进退的另一个关键因素。

九龙仓集团和太古地产是香港恒生综合大盘指数的成份股。香港上市房企普遍具有经营性现金流充裕、盈利能力强、分红率高、信息披露严格规范等特点。20%的资产负债率通常是香港房地产行业公认的一条红线，受到资本市场的约束。

根据邹毅五大智库的研究，太古同时关注三个目标:

维持20%的资产负债率，不扩大；

保持香港本地商业地产规模不缩水；

有足够的现金流在内地拓展商业地产。

这种金融三角约束不太可能在短期内解除。可以预期的是，其他部门将在短期内获得高额现金回报，以弥补其房地产部门扩张留下的债务。鉴于开发新的房地产项目所需的投资额，这种可能性并不大。

1977年6月，太古地产在香港上市，1984年私有化。它是太古集团的全资子公司。太古集团的国泰空、货运、饮料部门一直是“利润炸弹”。租金收入稳定的太古地产在2010年寻求独立分拆上市，但认购情况远不如预期，最终于5月6日宣布搁置分拆上市计划。

最终，太古选择放弃Festival Walk收缩香港规模，将资金用于内地更有前景的商业地产。2012年1月18日，正式在港交所上市。

当然，九龙仓集团也受到香港资本市场的束缚，面临着财务上不可能的三位一体。在内地开发投资物业时，采用租售并举的方式。但由于物业销售不如预期，战略调整又回到了之前的商业地产。

2017年，九龙仓集团将香港最重要的6个投资物业分拆，注入新主体九龙仓地产上市，从而获得充足的流动资金。

至此，内地走过了九龙仓和太古二十年，以它们为代表的商业地产作品都开始进入回归期。高速成长时期，一切都是对的。但市场是分化的，产品、运营、资本策略都要做好安排。沉淀的路，每一步，都算数。

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